2017年2月8日星期三

温克坚:央行的胜券以及输掉的筹码

在以前文章里,我曾经提到过,人民币贬值趋势形成,货币当局和市场之间会有无数次的重复博弈,而货币当局会取得一次又一次的胜利,直到最后的溃败。

回望2016年人民币贬值轨迹,也可以被合理解释为是央行的连续胜利,央行控制了贬值的幅度和节奏,截至年底,人民币汇率没有跌破7的心理关口,央行甚至成功保住了3万亿美元外汇储备的重要防御边界。

如果借用民族主义的经济叙事,央行也成功击败了境外做空人民币的势力,2016年人民币国际化进程“顺利倒转”, 根据SWIFT发布的最新数据显示,2016年人民币国际使用量大幅下滑,就全球外汇市场的交易额而言,人民币只是全球第八大交易货币——排名介于瑞士法郎和瑞典克朗之间。在过去一年里,中国对外贸易中以人民币结算的份额从26%降至16%。

当然,对央行来说,一个重大缺憾是公众对人民币贬值预期挥之不去。,虽然通过官方研究机构和大众传媒媒介进行有意识的舆论引导,反复声明“人无贬基”,但人民币贬值依然是市场中颇有分量的声音。2017年1月份以来,央行加大了操作力度,人民币汇率甚至小幅升值,汇率在6.87-6.89之间上下浮动,央行正努力制造人民币有升有降的图景,来化解人民币贬值的单向心理预期。

央行这些非同寻常的努力,其效果如何,还需要一些时间才能检验。不过在目前高度受控的交易环境中,人民币汇率所蕴含的信号价值不大,更重要的市场信号是资本流动的方向和数额。

资本持续外流会实质性影响中国经济活跃度,挤爆资产泡沫,带来经济和社会危机,这是中国经济不可承受之重。而外汇储备的持续递减表明,央行和市场博弈虽然看来稳操胜卷,但其付出的代价不菲。 从2015年6月份外汇储备接近4万亿的高峰,到2016年年底勉强维系3万亿,一年多时间内外汇储备减少了25%,央行用外汇储备干预市场维系人民币汇率稳定的模式也越来越透明。根据美国财政部公布的美债数据,中国2016年11月持有美债规模下降664亿美元,与当月外汇储备下降额度691亿美元接近,情况与10月高度类似,证实了央行通过靠烧流动性最好最优质的资产来维系汇率机制的阶段,进入了干烧阶段。这种速度持续下去,本身就意味着一场危机,因此在对汇率价格管控的同时,对央行来说,更重要的战役是遏制资本外流,穷尽办法在外汇储备领域维稳。

在这场战役中,央行最为倚赖的政策工具就是资本管制。2016年末中国监管机构出台了一系列有助于增强人民币预期管理的措施,包括调整CFETS人民币汇率指数货币篮子、出台《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》、发布《国家外汇管理局进一步完善个人外汇管理有关问题的通知》,

在大型经济体中,中国已经有最为繁琐的外汇管制措施,比如对普通居民而言,一年五万美元的换汇额度虽然名义上没有变化,但从2017年开始,申报复杂度增加,新规则明确了申请购汇的批准用途,如海外旅行和教育,同时禁止用于境外购房和作其他投资。

对央行来说,多少值得庆幸的是,居民外汇兑换在范围广度上还在继续延展,但居民把人民币兑换成美元之后,绝大部分并没有能力和意愿把这部分外汇做离岸处理,绝大部分依然留存在银行账户上,统计上,依然是中国外汇储备的一部分。当然,这种方式也意味着央行如果有一天被迫违约,面对的将是境内的社会和政治压力。

作为外汇管制的重要一环,外汇监管机构已开始审查低至500万美元的外汇汇款,此前门槛为5000万美元。外管局对中国企业的境外投资也实施了严格的审查措施,据悉,2016年大约有750亿美元的中国企业的国际并购因为资本管制的原因而被迫取消。

更有意思的一些细节体现在1月26日国家外汇管理局印发《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》其中规定:

“扩大境内外汇贷款结汇范围,允许具有货物贸易出口背景的境内外汇贷款办理结汇。”

“为避免企业和银行资金货币错配,降低境内外汇贷款结汇对货币政策的冲击,对于已结汇使用的境内外汇贷款,要求境内机构以货物贸易出口收汇资金偿还,原则上不允许购汇偿还,在总量上保持外汇市场供求平衡。”

《通知》允许内保外贷项下资金调回境内使用,《通知》还规定,境内银行通过国际外汇资金主账户吸收的存款,按照宏观审慎管理原则,可境内运用比例由不超过前六个月日均存款余额的50%调整为100%;境内运用资金不占用银行短期外债余额指标。《通知》还允许自由贸易试验区内境外机构境内外汇账户办理结汇。

这些政策话语或许有些费解,但上述条款传递的一个核心意思鼓励境内机构采取各种方式结汇,维系外汇储备规模。 至于这些非正常结汇包含的麻烦后果,则统统先不与考虑,这是不惜代价透支未来的做法。

外汇管制的短期效果往往能符合政策预期,但是外汇管制导致的交易成本是难以衡量的,必然增加经济活动的摩擦,导致资产回报率下降,带来更大的贬值压力,长远来看,代价高昂的外汇干预只是拖延了不可避免的汇率调整,外汇管制必然走向失败。央行胜利者的姿态不但是苦涩的,也是短暂的。

放在全球经济图景中,还有更多无法量化但影响力巨大的事件正在发生,其中就包括美联储的持续加息过程以及川普当局对中国可能发动的汇率战和贸易战,类似因素无法一一枚举,总而言之,对中国央行来说,强化外汇管制虽然获得了暂时的喘息之机,但手上的筹码却越来越少了,而更大的麻烦正在到来。

2017年2月7日


附:人民币贬值的痛点

温克坚

2016年1月以来,人民币对美元汇率惊现新一波贬值行情,在1月7日,离岸汇率甚至一度触及6.75,在岸价格也接近6.60,这波凶猛的贬值风潮唤醒了众多普通民众的风险意识,据悉网银兑换系统一度因为访问量过多而接近崩溃,上海,深圳等地银行挤满了人群,中国大妈们成为新一波兑换美元的生力军,人民币汇率未来走势牵动人心,甚至形成了某种程度的恐慌氛围。

近期中国股市的暴跌或许加剧了这种氛围,导致股市暴跌的原因众多,但人民币贬值肯定是一个重要触因,短命的股市熔断机制增加了戏剧性,吸引了更多的大众关注,人民币贬值,资本市场暴跌,经济萧条种种迹象,相互强化某种社会焦虑情绪,这个时候新华社发表文章说大部分家庭没有必要兑换美元,效果上肯定是一种逆向动员,人民币贬值压力不断积累。

网络上也充斥着各种对人民币贬值幅度的猜测,投行经济学家们把2016年人民币贬值幅度预设在6.8-7.3之间,也有一些独立评论人士把贬值幅度推演的更为极端,比如到8甚至更高。我也在多个场合被人追问,希望预测下2016年人民币贬值幅度,我虽然持续关注人民币汇率,但坦率的说,我所掌握的知识并不足以让我做出一个明确判断,在市场和央行的复杂博弈过程中,目前并没有一个清晰的模式,2015年8月11日央行调整汇率中间价的做法就是一次突然行动,在官方不断宣称人民币没有持续贬值的基调中,近期人民币汇率还是持续贬值,央行的应对模式牵扯到太多政治逻辑,根本没有规律可言。2016年人民币贬值幅度,太小了不科学,太大也不理性。

而人民币贬值的后果也难以一概而论,进口成本的上升会带来通货膨胀的压力,负有美元外债的企业来说会增加偿债成本,而对出口行业来说,贬值肯定提升了竞争力,带来阶段性利好,如果贬值幅度符合社会心理预期,释放了贬值压力,达到所谓某种均衡,利弊各有其支撑,人民币贬值未必不是央行乐见的后果。

当然,这种均衡价格,并不是靠专家的精确计算,而是各种市场参与力量复杂博弈形成的,因此,预判人民币汇率贬值幅度并没有多少意义,而对官方而言,真正的痛点并不在具体的数值,而是持续的资本外流趋势。

根据央行数据显示,中国12月外汇储备3.33万亿美元,较前月大降1079亿美元,堪称历史最大单月降幅。而2015年全年,中国累计减少外汇储备5126.6亿美元。如果再考虑大约3000亿美元的贸易顺差,那么2015年全年的资本外流超过8000亿美元。

资本持续外流的后果几乎都是灾难性的,意味着国内泡沫资产的挤爆,资本市场的低迷,金融体系的巨大压力,以及投资萎缩,社会失业增加,进而酿成社会和政治危机。

如果按照目前的资本外流规模,即使假设3.33万亿外汇储备具有充分的流动性,经过3年时间也可能耗尽外储资源,更何况,具有充分流动性的外汇储备数值会远低于3.33万亿美元,中国面临的国际支付危机是真实而急迫的。

人民币贬值和资本外流是有着高度关联却有各自侧重点的两个现象。

目前这个阶段,人民币汇率在很大程度上取决于央行的态度和行动。央行不仅设定每日人民币汇率中间价,而且对外汇市场进行日常干预,比如金融机构外汇兑换额度的确定,对金融机构的窗口指导,通过指定的金融机构参与离岸市场的买卖等等。但央行对汇率的定价权并不是绝对的,通过在岸市场和离岸市场的干预来稳定汇率,需要消耗大量的外汇储备资源。

因此如果形势变得更加严峻,央行也可能会动用行政手段来维系汇率稳定,比如采用更激进的资本管制手段,降低人均兑换美元的额度,对国际资本流动采取更严格的管制措施, 这种做法在政治上将是不受欢迎的,实际执行效果也会很差,但对于希望采取某些政策措施来卸责的官僚体系,则是有诱惑力的。

目前舆论高度关注的兑换美元潮流,虽然客观上增加了人民币贬值压力,但在很大程度上,大部分兑换了美元的个体,并不会把这些美元转向国外,而是继续存在国内银行,这更多的是资产类别的转换。当然,其中也有一些会把这些美元存在外资银行在中国的分行,但是这里包含着一个经常发生的误会,人们似乎认为把钱存入外资银行,就等于资金离境了,其实在境内运营的外资银行也是国内银行,在业务操作上,和境内其他银行并无二致。这些存在境内的美元存款,依然会以某种方式转存到央行帐下,其实还是外汇储备的一部分,因此这种兑换行为并不是资本外流的一部分。

当然,从货币投放的角度而言,这种行为相当于向银行回售人民币,对于整个金融体系的流动性供应而言,是一个流动性收缩的过程,而央行也可以通过降准降息等政策工具来对冲这种流动性收缩。

对央行来说,要维系人民币汇率的稳定,必须不断的使用外汇储备筹码在外汇市场进行干预,人为的形成一个汇率稳定假象,但这个几乎无法化解资本外流背后的动力机制。

资本外流意味着行为主体抛售中国境内资产,把人民币兑换成外币形式离境,这个过程因为人民币供应增加,而对外币需求增加,意味着人民币汇率的贬值压力,在汇率管制的国家,这种压力并不是同步表现出来。比如2015年第一季度有980亿美元的资本账户逆差,是截至当时为止的有记录以来的最大单季资本外流,但同期人民币汇率表现的十分平静,几乎没有什么波动。当然反过来说,人民币的贬值一定会激发更强烈的资本外流,2015年第三四季度的数据就是证明。

相对而言,资本外流的主体更多的是企业,投资机构或者少数高净值人群,他们有更合规的理由和渠道来进行跨境资本流动,比如一个背负外债的大型国企的偿债安排,一个跨国公司的资金往来,央行和外汇管理当局对他们的监管政策政策实际上并不能阻止他们的资本操作。

比对资本外流进行围追堵截更重要的是问题是,为什么资本要持续外流?个中原因千差万乎,概括起来无非是要素成本的上升,投资环境的恶化,对经济前景的悲观预期等等,劳动力价格的上升,官僚体系的惰政,以及改革承诺的频频落空,都可以被纳入到上述原因中…本文不拟在这些方面做过多阐述,但在众多吸引眼球的事件中,象李嘉诚的离开无疑具有标志性意义,李超人提前准确的预判到了中国经济的衰事,趁资产依旧处在高位之际,不断抛售变现,被舆论认为是卖空中国。当然,长期浸淫于实业界的企业家们,对中国营商环境的恶化都有深刻的感知,国内也有很多先知先觉的企业,以对外投资或国际化的名义,大量向境外转移资产,复星集团,万达集团都是其中的佼佼者。

作为对口管理部门,央行对资本持续外流的痛感无疑感受深刻,但要应对并化解这种趋势,显然超出了央行的权责范围,在汇率贬值和资本外流交互形成的趋势中,中国大妈和央妈一样,都在随波逐流。

2016.01.11

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