2017年1月27日星期五

温克坚:楼市泡沫破裂,谁最遭殃?

 无论从房价收入比,租售比等各种和楼市相关的量化指标,人口结构变化以及货币政策面临的困境,都可以断言房地产泡沫必将走向破裂。真正破裂的时间或许不得而知,但做一些思维操练,讨论一下房地产泡沫破裂可能带来的后果,或许是有价值的。

    一些可以预见的场景包括:房地产泡沫破裂导致楼市和土地等抵押物贬值,信贷收缩,银行资产质量恶化,引发大量企业破产倒闭,失业率上升。房地产泡沫破裂导致居民资产大幅度缩水,负财富效应显现,房地产泡沫破裂导致地方财政收入下降,官僚体系内部摩擦增加…
当然,房地产泡沫破裂本身也是市场机制的一次强制性矫正,大量错配的资源得到失败,也会给经济体带来一些利好…比如房地产价格下降有利于满足中低端收入人群购房需求,房租下降也会降低商业成本,有利于恢复商业活跃度…不过房地产泡沫破裂带来的冲击往往是急风骤雨式的,而楼市价格下降带来的好处则是缓慢而长期的,因此短时期之内社会痛苦指数肯定大大上升。

    不过这种描述对听惯了楼市泡沫破裂的威胁但屡屡见证房价不断上涨的人群而言,已经缺乏打动力,即使他们已经身处险境,但总有驱之不去的侥幸心理,他们或者拒绝相信楼市泡沫真的会破裂,或者认为自己能在泡沫破裂之前成功退出,天际线上弥漫的凶险信号,仿佛是为别人准备的,而不是他们即将要面对的灾难。太阳底下没有新鲜事,人类历史已经记录了多次房地产泡沫破裂之后的悲惨景象,不过由于社会结构和政治制度的不同,房地产泡沫破裂带来的冲击表现可谓大相径庭,通过国别比较或许有助于我们更深刻的理解这种差异化图景,并在即将到来的中国楼市泡沫破裂中,看清楚自身所处的位置,做出必要的风险防范。

    我们可以简单回访一下1991年后日本房地产泡沫破裂,98年东南亚金融风暴以及2008年美国次贷危机。

    上个世纪80年代末,日本经济严重泡沫化,在房地产市场上表现尤其明显,顶峰时期,仅仅东京一地的土地市场价值就可以买下整个美国,日本政府为了控制泡沫,陆续收紧货币政策,90年3月27日,日本银行出台了《控制不动产融资总量的通知》,房价,股价开始掉头下跌,日本泡沫经济走向崩溃,实体经济转入萧条、国内失业人数增加、国民持有的股票和房屋价值大大缩水,日本从此陷入所谓“失去的十年”。在这个过程中,由于日本完善的失业,医疗以及养老等社会保障制度,使得日本社会享受了一定的安全防护网,避免了出现极端困难的局面。同时日本稳定有序的社会结构,使得他们有更强大对抗冲击的力量,另外,日本在80年代开始大规模在海外投资,形成了庞大的海外经济,海外经济体的活跃和利润收入也支撑了日本本土居民的收入保持稳定,因此日本经济虽然长期低迷,但日本社会大体维系了平衡和稳定,各个阶层都基本保持了原有的生活水准,日本这个拥有成熟社会结构和民主体制的国家在应对经济危机中表现出色。

    受到东南亚金融风暴肆虐的香港则是另外一幅图景。1997年7月,泰国货币剧烈贬值,亚洲金融风暴爆发, 各类资产相继暴跌,在1997年10月至1998年10月的一年间,香港房地产价格持续下跌,最低谷的时候,楼价跌去了60-70%, 伴随这种深跌出现了大量的负资产群体,即他们的房产所背负的债务高于其市场价值。香港金管局资料显示,到2003年6月是负资产问题最严重的时期,当时香港共有约105697宗负资产按揭,占所有按揭的22%,涉及金额1650亿港元。 由于香港政府垄断土地供应,土地价格畸高,房地产行业在香港经济结构中举足轻重,因此楼市泡沫对香港经济冲击影响尤其深重,一时之间,哀鸿遍野。 不过在香港,只有那些收入偏高的中上阶层才有能力购置房屋,房地产在中产家庭资产中占比很高,97-98年东南亚金融危机对大部分有房阶层是一次财富洗劫,危机之中,不少家庭破产,中产阶层大量走上街头,向政府和既得利益集团施加压力,香港政府被迫撤销一系列增加房屋供应的政策。 事后回望,对香港而言,东南亚金融风暴最大的受害者其实是那些拥有住房的中产阶级,那些依靠政府公屋居住低收入群体,虽然在就业和收入方面也受到间接冲击,但直接财富损失反而相对有限。

    让我们再看看美国的次贷危机。次级房贷本来是专门针对低收入人群设计的,目的是让低收入人群享受按揭服务,到2006年末,次级房贷惠及美国500万个家庭,规模达到1.1万亿美元,后来由于美联储连续加息加上美国经济趋向萧条,大量低收入家庭无法按期偿还房贷,使得基于次级贷款而发展出来的各类衍生品价格暴跌,美国次贷危机爆发,并席卷全球。次贷危机使美国经济步入了一次深度衰退,各个阶层都受到了一定程度的冲击。不过这个过程中,虽然美国政府对一些具有系统重要性的金融机构实施了救助,但华尔街的损失无疑是惨重的,大量金融资产灰飞烟灭,大量华尔街高端人才失去了工作。而对大量的中产阶层来说,房地产和股票价格的下跌虽然导致他们的财富缩水,带来了阶段性的负面财富效应,但由于美国经济快速的把泡沫和有毒资产清空,加上强大的创新能力,美国经济很快走上复苏道路,房地产和股票价格大部分都已经恢复到危机前的水准。至于那些无法偿付房子按揭的低收入阶层,虽然危机爆发后很多房子被银行收回,但依靠美国的社会保障体系,这些人基本维持了原来的生活水准,他们的直接损失并不算多。 另外,通过美国全球化的金融体系和金融衍生品,次贷危机导致的损失几乎分摊到全世界。

    对这些历史经验的简要概述,其实都是为了问一个问题,那就是如果有一天,中国房地产泡沫破裂,将给处在不同社会阶层的人群带来什么样的冲击?

    根据公开数据,可以分析下中国的社会结构,目前有超过3亿人口可以被粗略的归类为中产阶级,这些群体大多数在一二三线城市中拥有一套或以上的住房,住房是他们家庭财富构成的主要部分,房地产在财富占比中比很多国家要高,这一方面是因为更高的房价,另外一方面,由于房地产持续的赚钱效应,以及一般意义上的资产荒的存在,房地产成为很多高净值家庭主要的投资标的,拥有三五套甚至十来套房子的家庭大有人在,而很多风险偏好形的投资者甚至通过债务杠杆增加房地产投资,这点在以前的温州炒房团就特别明显。根据瑞信(CreditSuisse)发布的2015全球财富报告, 中国中产阶层的财富在房产上的配置比例过重,高达79.5%,而金融资产占比过低,仅有10.8%。与中国人更偏好房产不同,美国和日本家庭更愿意参与金融市场。根据2013年美国消费者金融调查(SCF)数据,美国家庭金融资产占比为40.8%,而房产占比仅为34.1%。根据这些数据,楼市泡沫的破裂将会直接导致家庭资产的大幅度缩水,对那些高杠杆投资群体带来灾难性的打击…

    有意思的是,由于户籍制度,畸高的房价,以及银行系统对底层人群的排斥,事实上居住在广大农村的大部分农民,以及数以亿计的流动人口(其中大部分都是被称为农民工的群体),他们并没有能力在城市购房,在房地产泡沫破裂带来的洗牌过程中,他们当然也会承受经济萧条的代价,但和中产阶层相比,他们的损失比例或许会比较有限。

    总结一下,楼市泡沫是不公正体制的造物,而泡沫破裂的后果则更加不公平,所有人都是受害者,但有些人将被伤害得更深。从楼市的价格狂飙上,中国中产阶层获得了财富增长的幻觉,但其中大部分并没有机会充分变现,楼市泡沫破裂将会把他们的财富幻觉打回原形…作为一个社会的中坚群体,他们已经成为经济周期的潜在猎物,对此巨大的风险,这个阶层或许有强烈的感知,因此焦虑和不满情绪广泛流行,但由于缺乏公共参与,缺乏塑造自身命运的能力,即使是中产阶层,也只能随波逐流,焦急不安的等待着灾难的降临。

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