2017年12月6日星期三

灰犀牛并没走远,你需要一点安全防范措施

在我看来,展望2018年经济前景,最重要的视角依然是人民币汇率以及和人民币汇率息息相关的外汇储备。
人民币汇率是中国经济活动,货币政策和公众预期等诸多因素交织互动形成的表征指标,具有特别丰富的意涵。 正因为人民币汇率关系重大,所以有形之手对之操控也不遗余力,汇率如何变化和外汇储备升降所传递的信号意义都变得模糊混杂,甚至有些讳莫如深。




可以理解的是,由于在媒体和传播通道上的优势,货币当局在相关信号解读中有其独特优势,通过政策配合,籍此塑造公众预期,影响后续经济行为。但归根结底,黑白截然不同,趋势无法逆转,操控预期并不能改变正在到来的汇率危机。

关于人民币汇率以及外汇储备,官方说法是,在收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子的汇率形成机制作用下, 人民币对美元汇率弹性进一步增强,双向浮动特征更加明显,人民币汇率总体保持稳定。2017年前三季度,我国跨境资金流动总体趋向均衡,外汇供求处于基本平衡状态,银行远期结售汇总体呈现顺差。截至2017年10月末,我国外汇储备余额为31092亿美元,比2016年末上升了987亿美元。2至10月份储备余额连续9个月回升。

“而形成这种基本均衡局面,主要受经济基本面支持。2017年以来,国际组织等机构多次上调对2017年中国经济的预测,如国际货币基金组织由年初时预测的6.5%逐步上调至目前预测的6.8%,世界银行由年初的6.5%上调至近期的6.7%,说明国际社会更加看好中国经济。二是政策基本面提供保障。未来我国将继续贯彻新发展理念,建设现代化经济体系,推动经济持续健康发展。”

国际货币基金也不吝给予慷慨背书,IMF近期指出,当前人民币汇率估值与经济基本面基本一致,人民币实际有效汇率与受到基本面和政策支撑的应有水平上下10%区间内波动,总体上保持了一致。

上述叙述不无道理,但良好的经济基本面并不能对冲长期积累下来的结构性风险,经济史上类似现象比比皆是。正如央行在第三季度货币政策报告中指出的,2003 年至 2007 年次贷危机之前,全球经济处于强劲 上升期,在此期间,全球 CPI 涨幅基本稳定,但随后发生的次贷危机几乎横扫全球,是1929年大萧条以来最严重的一次金融危机。从经济哲学角度而言,繁荣往往孕育着危机,长期的繁荣鼓励人们轻视风险,过度投机,资产泡沫化,最后通过一次重大危机进行矫正。

就汇率变化而言,良好的经济基本面并不能给汇率稳定和资本流动平衡提供充分的支撑,资本流动更多的受到公众预期以及全球资本流动格局的影响。

对比一下,2015年-2016年经济基本面并不比2017年经济基本面更差,2015和2016年GDP增速分别是6.9%和6.7%,而一般账户下贸易顺差更是分别达到3.69万亿和3.15万亿人民币,但同期官方外汇储备减少1万亿美元,如果再算上超过8000亿美元的贸易顺差,那么实质资本外流接近2万亿,这种大规模资本外流显然和中国经济基本面相当违和,更多的是受公众预期和全球资本流动格局影响。

和上述数据相比,2017年2月到10月连续9个月的外汇储备增加值不过区区800多亿美元而已,要知道,2015年12月一个月外汇储备就降低了1079亿美元,因此近期以来的外汇储备的相对稳定,远远得不出“跨境资金流动总体保持稳定”的结论。业内人士心知肚明的是,即使是这800多亿新增的外汇储备,也是官方动用政策强行推行所谓“逆周期汇率因子”来干预外汇市场本来就被高度限制的定价权,逆转人民币贬值预期,同时大力强化资本管制手段来达到的效果。 这就像在秋风萧瑟中人工造就的一片盆景,远远不是气候回暖的景象。

另外2017年以来,通过放松甚至是鼓励企业对外发债券获得美元,也贡献了部分外汇储备,而其代价是外债的增加,也等于把更多的大型企业绑到了维护人民币汇率稳定的利益共同体中。这种通过拆借得来的外汇储备,就是通常说的拆东墙补西墙,更多的反映了局势的严峻。

中国货币当局还采取行动,一再挤压离岸人民币流动性,推高货币市场利率,从而提高看跌押注的成本。这是对之前人民币国际化进程的重大逆转。根据环球银行金融电信协会(SWIFT)全球银行支付信息网络的数据显示,人民币在国际交易中的份额从9月份的1.85%下降到10月的1.46%,为2014年4月以来的最低水平。2016年10月1日,人民币正式加入SDR,成为国际储备货币,但从市场交易份额而言,人民币回归到无足轻重的窘迫境地。




看好人民币汇率的一个重要理据是中国一般贸易项下持续保持顺差。长期贸易顺差是过去若干年外汇储备的主要增长源头。不过贸易顺差和央行外汇储备还不能同日而语,贸易顺差背后是几百万市场主体,只有贸易顺差的行为主体把外汇售卖给银行,才会形成外汇储备。反过来,如果市场主体预计到人民币汇率可能贬值,那么他们就有动力以各种方式延期结汇,或者干脆滞留在境外,博取人民币贬值的收益,这是另一种形式的资本外流,并且超出了通常官方资本管制的能力范围。

当然,目前来看中国状况并不算太坏,31000亿的外汇储备依然傲视全球。由于资本账户并没有开放,通过资本管制可以有效的缓解资本外流的压力,同时国内经济或许也能承受一些货币政策收紧的压力,短期内似乎看不到外汇危机的影子。

但和中国外汇储备相对应的另外一些数据,同样令人惊恐。,比如167万亿的广义货币,140万亿的人民币存款以及号称300万亿的不动产财富,这些泡沫化的财富被堵塞在一个巨大的堰塞湖中,固定汇率就是其堤坝,如果有一点风吹草动,导致财富寻求安全偏好,那么很容易形成挤兑风潮,3万亿外汇储备构成的防波堤根本无济于事。



如果对3万亿美元外汇储备做点简单透视,问题可以更清晰的呈现出来。中国外汇储备中,有充分流动性的资产是美国国债,其中截至2017年9月底为止的数据是1.18万亿美元,而股权投资(比如中金公司管理的部分)、基金(丝路基金等等),政府间债务(给亚非拉国家的政府长期贷款),长期企业债等外汇储备使用形成的资产分布庞杂,流动性不高,关键时刻未必能用来救急。

过去两年为了干预市场,央行消耗了大量外汇储备。而之前的操作策略表明,央行往往首先使用其他不敏感不透明的部分,比如外媒曾经报道中方通过注册在比利时的一个基金管理公司沽空美国国债,回收流动性,这样在美国财政部报告中显示中国持有美国国债会继续保持稳定。但有理由认为,过去两年的市场干预已经把这些方便的筹码都消耗完了。未来一段时间,一旦中国持有美国国债额度持续下降,就意味着央行在动用更为宝贵的筹码。当中国持有美国国债少于1万亿美元的时候,那将是中国外储流失的强烈外部信号。

通过2017年以来频繁的外汇操作,央行也有意无意的自己挖了一个坑,那就是帮助巩固了一个所谓3万亿美元的公众心理底线,这个数据或许高于国际货币基金组织的外汇充足率,但因为央行要坚守这个阵地,公众就会变得分外敏感,一旦外汇储备低于这个数据,就可能引发公众恐慌。



让我们再从国际视野来看下资本流动格局的变化。历史的看,西方主要经济体货币政策像钟摆来回波动,塑造了一轮轮的经济周期。

2015年以来,虽然节奏有所不同,但全球主要经济体都在陆续退出次贷危机以后的宽松货币政策。2017年以后,迹象更为明显,加拿大,澳大利亚,英国央行都已小幅加息,欧洲央行虽然没有加息,但也在缩减债券购买额度,日本的经济数据近期持续改善,通胀也逐步开始靠近2%的目标,日本央行短期内不会采取利率政策上的行动,但收紧货币政策的选项会逐渐浮出水面。

当然在所有相关因素中,最重要的是有全球央行之称的美联储的政策选择。 美联储在2017年3月份,6月份分别加息一次,12月份加息也是板上钉钉,从10月开始,资产缩表计划如期推进。鲍威尔即将担任下一任美联储主席,虽然外界普遍认为他对于经济和市场的看法比较中间派,他的当选会延续伯南克/耶伦时代,政策更具有连续性。但即使是遵循既有政策轨道,也意味着货币政策收紧,维持预定的加息节奏,2018年可能加息3-4次。



美联储加息和缩表会深刻影响全球资本流动格局,作为深度卷入全球化的中国经济,不可能不受到这种周期波动的影响。人民币在货币政策选项上,或者同步化进行货币收紧,或者通过本币贬值来释放压力,或者通过强化资本管制来对抗这种趋势,或者是上述三种选择的糅合。但每一种手段的政策空间都相当有限。进行同步货币政策紧缩,将对国内资产泡沫形成挤压,伤害经济增长幅度,带来难以预料难以承担的政治后果。通过一定幅度的本币贬值,会部分化解资本外流压力,增加中国制造的优势,增加贸易顺差;而弊端则是合理的贬值幅度难以确定,贬值可能会自我强化,贬值会对众多有美元债务的企业带来冲击,增加偿债压力。资本管制已经严重伤害了经济效率,并且其效果日益递减。

危机是一种强制性矫正机制,人民币汇率危机是长期货币政策积累的后果,是中国经济融入全球化必须要跨越的门槛,危机呈现面貌将带有政策操控的烙印,但危机是一定会爆发的。

关于灰犀牛的各种警示或许已经让人麻木,但灰犀牛并没有走远,做一点安全防范的最佳时间是昨天,次佳时间是现在。


(温克坚 青年经济学者,为国内多家媒体撰写汇率、房产类专栏文章。)

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